Die EZB versagt

Die EZB-Geldpolitik ist zuwenig inflationär. Deshalb rutschen die durch Schuldenberge belasteten Euroländer wieder in eine Rezession, die einige dieser Länder vermutlich früher oder später in die Pleite treiben wird.

Man darf nicht vergessen, dass die EZB sich bei ihren geldpolitischen Entscheidungen an der wirtschaftlichen Lage der gesamten Eurozone orientieren muss. Wie sieht es dort aus? Hier die Arbeitslosenstatistik:

Man sieht, dass eine “Erholung” von der Krise 2008/09 nicht erkennbar ist. Sicher, Länder wie Spanien und Griechenland sind besonders extreme Beispiele für steigende Arbeitslosenraten, aber auch z.B. in Frankreich und Italien hat in den letzten drei Jahren keine nennenswerte Erholung stattgefunden.

Naturgemäss spiegelt der Arbeitsmarkt die gesamtwirtschaftliche Leistungsfähigkeit wieder. Die Wachstumszahlen (Bruttoinlandsprodukt) zeigen daher ein ähnliches Bild:

Angesichts des enormen Einbruchs der Wirtschaftsleistung 2008 und 2009 ist die Erholung 2010 und 2011 extrem mager ausgefallen. Zu beachten ist auch, dass das nominale Wachstum der Wirtschaftsleistung (also inklusive Inflation) bis jetzt zu keinem Zeitpunkt in der “Erholungsphase” den ehemaligen Durchschnitt erreicht hat. Dies ist von entscheidender Bedeutung für die Schuldenkrise, da Schuldverträge üblicherweise in nominalen Beträgen (also nicht um Inflation bereinigt) festgelegt werden. Als die Bürger und Firmen Hypotheken oder Bankkredite in den Jahren 2003-08 abschlossen, erwarteten sie natürlich, mangels besserer Informationen über die Zukunft, dass die damaligen Wachstumsraten sich noch lange so fortsetzen würden. Jetzt aber werden sie negativ überrascht und haben es somit umso schwerer, ihren alten Verpflichtungen nachzukommen. Es wird also plötzlich auf die Ausgabenbremse getreten.

Noch deutlicher wird dieses Problem in folgenden Darstellungen der absoluten Werte der jährlichen Wirtschaftsleistung (100 ist hier der gewählte, nicht aussagekräftige, Startwert für das Jahr 1995. Er dient nur zur relativen Orientierung):

Besonders die nominale Summe der jährlichen Wirtschaftsleistung, also das, was den Haushalten zum konsumieren und sparen zur Verfügung steht, verharrt weit unter dem vom alten Trend vorgebenen Niveau, und das, obwohl die gezeigte Trendlinie bereits Zahlen der letzten drei Jahre einrechnet, also eigentlich zu tief ist. Die Tendenz ist sogar, sich noch weiter von dem alten Trend zu entfernen. Dies hat tagtäglich massive Auswirkungen auf das Konsum- und Sparverhalten der Bürger in Spanien, Italien, Frankreich und anderen Ländern. Sie haben mit einer solchen Entwicklung sicher nicht gerechnet (nicht rechnen können).

Nun mag man behaupten können, dass ein unerwarteter Einbruch des realen Wirtschaftswachstums etwas sei, mit dem man einfach leben müsse. Das ist sicher soweit korrekt, wie es nicht Aufgabe irgendeiner Behörde sein kann, das reale Wirtschaftswachstum zu steuern (zumindest nicht, solange man an eine freiheitliche Wirtschaftsordnung als oberstes Ziel glaubt). Das Problem ist nun aber, dass die EZB das reale Problem sozusagen noch nominal verschärft, weil sie es 2009 versäumte, eine adäquäte Inflation “zu liefern” und sie dieses “Versagen” seitdem nicht nur nicht wettgemacht hat, sondern auch noch dauerhaft unter dem bis 2008 üblichen Inflationsniveau bleibt, wie diese Darstellung des “Deflators” zeigt:

Beim Deflator handelt es sich um nichts anderes als den Inflationswert, der für die Berechnung der Bruttoinlandsprodukt-Statistiken verwendet wird. Er unterscheidet sich von den in den Medien zitierten Konsumentenpreisindizes (KPI) hauptsächlich dadurch, dass er sich an allen Waren und Dienstleistungen orientiert, die in einem Jahr hergestellt werden (inklusive Industrie und Handel). Der KPI hingegen stellt einen Warenkorb dar, der von einem durchschnittlichen Haushalt konsumiert wird.

Durch die EZB-Politik fallen letztlich die Löhne und Gehälter in den Eurostaaten immer weiter hinter dem alten Trend (inklusive Inflation) zurück, was das Abbezahlen alter Schulden erschwert. Angesichts der hanebüchenen Aktionen der EU-Politiker zur “Eindämmung” der Schuldenkrise wie z.B. eine Übertragung der schon auf Bundesländerebene (in so gut wie jedem Land) gescheiterten “Fiskalunion” auf europäische Ebene, ist die EZB-Politik höchst bedauerlich, da sie mit ihrem Versagen den Eindruck erwecken, dass wir nun noch mehr Notaktionen der Regierungen bräuchten. Es wäre besser, wenn die EZB sich wenigstens an die Politik halten könnten, die wir fast 10 Jahre lang von ihr gewohnt waren, bevor sie anfing, ausgerechnet die grösste Finanz- und Schuldenkrise der letzten 50 Jahre als “idealen” Zeitpunkt zu wählen, um auf ein Mal eine niedrigere Inflation als früher üblich zu erreichen. Es gibt in der ökonomischen Fachliteratur genügend Beispiele dafür, wie eine solche Geldpolitik reale Probleme verschärfen kann: USA 1982 und Japan in den 1990ern sind zwei sehr prominente Beispiele.

Doch obwohl Leute wie Ben Bernanke damals kritisierten, dass die japanische Zentralbank viel mehr hätte machen können, machen sie heute die gleichen Fehler wie damals. Die Zinsen auf Staatsanleihen und Geldmarktpapiere von Ländern, die noch nicht von Schuldenkrisen betroffen sind, zeigen, dass Inflation in den derzeitigen Erwartungen der Leute keine Rolle spielen. Im Gegenteil, die Zinsen haben sich “japanisiert” und sind teilweise schon negativ. Wenn die Erwartungen der Märkte sich bewahrheiten und wir dieses Jahr einen massiven Absturz in der Inflationsrate und im realen Wachstum erleben sollten, dann wäre es wieder einmal zu spät für die EZB. Dann würde die Schuldenkrise ein für alle Mal eskalieren. Oder werden sie doch noch aufwachen und das NBIP als geldpolitisches Ziel setzen? Und selbst dann: würden sie versprechen, die Verfehlungen von 2008-2011 wettzumachen? Oder lässt man die Lücke zum alten Trend bestehen? Dann würde auch eine solche Massnahme verpuffen. Es würde sich dann nur die Frage stellen, warum man auf einmal so deflationär handelt?

Über die Grosse Depression der 1930er Jahre wird immer wieder gesagt, man könne aus heutiger Sicht einfach nicht nachvollziehen, warum ausgerechnet in der damaligen schwierigen Lage die Zentralbanken und Politiker so dermassen konservativ und anti-inflationär waren. Vielleicht können wir es verstehen, wenn wir die Geschichte zweimal durchgemacht haben?

Negative Zinsen

Ein spannendes Thema der letzten Tage war, warum Investoren bei deutschen Staatsanleihenauktionen negative Zinsen akzeptieren. Schliesslich könne man doch genauso gut sein Vermögen in Cash (unverzinst) auf dem Bankkonto halten, oder?

Auch bei dieser Diskussion stellt man wieder interessante Unterschiede in der Argumentation verschiedener Leute fest. Es gibt Leute, die sich sehr gut mit Details des Finanzwesens auskennen, normalerweise weil sie dort gearbeitet haben. Sie sehen sozusagen den Wald vor lauter Bäumen nicht und erklären sich die negativen Zinsen mit nicht-ökonomischen Faktoren wie Bilanzbeschönigung zum Jahresabschluss, obwohl man stark sinkende Zinsen schon seit Monaten beobachten kann und es sich demnach nicht um ein kurzfristiges Phänomen handeln kann.

Andere betrachten das Thema allzu abstrakt (ich würde sagen: keynesianisch) und denken, dass es doch immer die Möglichkeit gäbe, etwas auf dem Girokonto, also in Cash zu parken. Sie bedenken nicht, dass Cash auch nur begrenzt vorhanden ist, denn die Notenbanken “drucken” ja nur ein begrenzte Menge davon.

Die korrekte Frage wäre, warum einige Staatsanleihen niedrigere Zinsen aufweisen als Cash-Konten. Denn sie gelten ja als nächstliegendes Cash-Equivalent. Und wenn es wirklich einen Mangel an Cash gäbe, dann müssten doch auch Geldmarktsätze und Girozinsen negativ werden, oder? Eben nicht. Regulierungen der Aufsichtsbehörden zwingen die grossen, sogenannten “institutionellen” Investoren, gewisse Mengen an “sicheren” Anlagen zu halten. Ferner können grosse Institutionen sinnvollerweise ihre riesigen Vermögen nur bei einer Zentralbank in Cash parken, nicht zuletzt wohl auch wegen der Angst, dass bei Geschäftsbanken das Cashvermögen vernichtet wäre, wenn es zu einer Insolvenz käme.

Letztlich ein weiterer Grund für den Unterschied Cash zu Staatsanleihen: Die Investoren benötigen Kredite, um zu überleben. Diese aber sind zurzeit eher schwer zu bekommen, da die Banken und Versicherungen ausgerechnet in dieser wirtschaftlichen schwierigen Lage mit potenziell riesigen Verlustabschreibern auch noch gezwungen werden, ihre Kapitalpuffer aufzubauen, um die neuen Regeln einzuhalten. Alle bleiben auf ihrem Vermögen hocken und versuchen, den “sicheren” Anteil ihrer Bilanz, also Staatsanleihen, zu vergrössern. Die einzig verbliebene Möglichkeit für viele Institutionen, an Kredite heranzukommen, ist somit der Gang zu den Zentralbanken. Die aber verleihen Kredite nur gegen Vorlage von hochwertigen Sicherheiten, also Staatsanleihen.

Wenn man alles zusammen nimmt, ergibt sich somit folgendes Bild: Investoren versuchen wie verrückt, an hochwertige Staatsanleihen heranzukommen (die logischerweise zunehmend knapp werden), während gleichzeitig der Geldmarkt und die Girozinsen der Geschäftsbanken von diesem Thema praktisch unberührt bleiben. Im Gegenteil, das steigende Misstrauen zwischen den Banken und die Jagd nach bilanzaufbessernden Vermögen führt eher zu steigenden Zinsen in diesen Bereichen, siehe auch gewisse Banken, die auf kurzfristige Tagesgeldkonten 4,5% Zinsen anbieten, was zuletzt 2008 üblich war, als der EZB-Zins noch bei 4,25% lag. Heute liegt er aber bei 1%!

Aus der Sicht Deutschlands ist interessant, dass die Investoren zurzeit es gerne hätten, wenn Deutschland deutlich mehr Schulden machen würde! Jedoch ist klar, dass Deutschlands Haushalt auch nicht in astreinem Zustand ist. Würde Deutschland einen portugiesischen Weg in der Haushaltspolitik einschlagen, würden die Investoren wahrscheinlich nach wenigen Jahren auch deutsche Anleihen wie stickende Socken behandeln. Wie schnell sich die Einschätzung durch Investoren ändern kann, haben wir ja schon bei Griechenland gesehen. Deren Staatsanleihen galten ja noch vor drei Jahren als relativ gutes Investment.

Correct. Almost

The ECB cannot undo what decades of European profligacy have done, but it certainly can stop do make things worse than they already are. Read Ambrose Evans-Pritchard to see why.

Should Interest Rates Be Lower or Higher?

Usually people in the financial industry and financial media rejoice when interest rates rise (Exhibit A), because it means that expected growth rises, which, simply put, means better business. Yet the Federal Reserve tried to lower long-term interest rates with Operation Twist, after they have successfully held down short-term rates at Zero for three years now. Similarly, they now promise to keep short-term rates down at Zero until 2013. In other words, they promise that the economy will stay as it is. I don’t know if that’s a reason to rejoice…

Am falschen Ende sparen…

…lohnt sich nicht. Jetzt wird gemeckert, dass die deutschen Bundesländer in den Jahren 2009 und 2010 insgesamt 239 Millionen Euro für ungenutzen Schweinegrippe-Impfstoff ausgegeben haben.

Welche EUROkrise?

Regelmässige Leser meines Blogs werden sich vielleicht noch erinnern, dass ich vor über einem Jahr gewarnt habe, dass Deutschland gehasst werden wird… “Wut auf Deutschland (Der Spiegel)”.

Immernoch versuchen Europas Politiker aus der Schuldenkrise eine “Eurokrise” zu machen. Klar, der Euro verhindert, dass die BIGFIPS (PIIGS reicht ja nicht mehr…) durch Abwertung und Inflation die Kosten der Krise auf ausländische Gläubiger und einige ihrer Bürger abwälzen können. So gesehen zwingt sie der Euro zur Disziplin. Aber zu behaupten, dass diese Länder ohne den Euro besser dran wären, ist ungefähr so, als ob ich die USA oder Japan als “kerngesund” im Vergleich zu Frankreich darstelle. Diese nicht-europäischen Länder haben sich den Ruf erworben, Haushaltsprobleme auf St. Nimmerleinstag hinauszuschieben und zu hoffen, dass trotzdem alles gut geht.

NGDP Targeting >> Inflation Targeting

Marcus Nunes wrote this excellent analysis of why NGDP Targeting works better than the well-established Inflation Targeting. To put it in layman’s terms, inflation targeting over-stimulates booms and does not react strong enough to downturns. This is because it focuses only on price inflation, not on output growth. The Federal Reserve has a so-called “dual mandate”, i.e. they have to take care both of prices and output. However, recently they behaved like inflation targeters.

Ich rieche Scheinheiligkeit…

Häufig im Leben ist es hilfreich, wenn ein Aussenstehender einen auf etwas aufmerksam macht, was man selbst in der Hitze des Gefechts vielleicht übersieht. Herr Sumner aus den USA macht uns hier darauf aufmerksam, dass sich die französische Regierung, ja wahrscheinlich sogar ein Grossteil des Volkes, scheinheilig verhält. Pleitestaaten wie Griechenland wird geraten, den American Way einzuschlagen, um aus der Krise herauszukommen, während im eigenen Land gegen jedwede kleinste Reform protestiert und demonstriert wird, um den so geschätzten allumfassenden Wohlfahrtsstaat zu verteidigen.

Clarifying NGDP Targeting

I would like to clarify for all non-economists out there what NGDP Targeting is really about. This article from ZeroHedge claims that NGDP Targeting is synonymous with issuing new debt and inflating old debt away. In fact, issuing debt has nothing to do with it. NGDP Targeting would establish a reliable rate of nominal economic growth, which is very similar to establishing a reliable growth rate of wages.

NGDP targeting FTW!

So, support for NGDP targeting finally seems to grow. It wouldn’t solve the basic problem that we (the Western world) suffer from too much regulation, a stricken financial system, and too much debt. So I wouldn’t bet on NGDP targeting increasing long-term growth or lowering long-term unemployment rates much. But it could surely help us get out quicker of this 2008-11 downturn mess. We would return to long-term growth trends faster, which, of course, would mean higher growth for a short period of time. Most of all, it would increase confidence in our monetary systems and lighten the burden of our debt mountain.

That’s does not mean that I would prefer to inflate away old debt. It just means that, if society made agreements on debt contracts before 2008 with inflation expectations at roughly 2-3%, then we ought to keep inflation in that range. I’d prefer a price-level target, as I don’t think that there is an ethical need for central banks to compensate debtors with higher inflation when they got their growth expectations wrong. But any level target would be better than what we have now: Central banks that are so scared from potential inflation that they let inflation slowly drift downwards to Japanese level, thus favouring creditors over debtors.