Man darf nicht vergessen, dass die EZB sich bei ihren geldpolitischen Entscheidungen an der wirtschaftlichen Lage der gesamten Eurozone orientieren muss. Wie sieht es dort aus? Hier die Arbeitslosenstatistik:

Man sieht, dass eine “Erholung” von der Krise 2008/09 nicht erkennbar ist. Sicher, Länder wie Spanien und Griechenland sind besonders extreme Beispiele für steigende Arbeitslosenraten, aber auch z.B. in Frankreich und Italien hat in den letzten drei Jahren keine nennenswerte Erholung stattgefunden.

Naturgemäss spiegelt der Arbeitsmarkt die gesamtwirtschaftliche Leistungsfähigkeit wieder. Die Wachstumszahlen (Bruttoinlandsprodukt) zeigen daher ein ähnliches Bild:

Angesichts des enormen Einbruchs der Wirtschaftsleistung 2008 und 2009 ist die Erholung 2010 und 2011 extrem mager ausgefallen. Zu beachten ist auch, dass das nominale Wachstum der Wirtschaftsleistung (also inklusive Inflation) bis jetzt zu keinem Zeitpunkt in der “Erholungsphase” den ehemaligen Durchschnitt erreicht hat. Dies ist von entscheidender Bedeutung für die Schuldenkrise, da Schuldverträge üblicherweise in nominalen Beträgen (also nicht um Inflation bereinigt) festgelegt werden. Als die Bürger und Firmen Hypotheken oder Bankkredite in den Jahren 2003-08 abschlossen, erwarteten sie natürlich, mangels besserer Informationen über die Zukunft, dass die damaligen Wachstumsraten sich noch lange so fortsetzen würden. Jetzt aber werden sie negativ überrascht und haben es somit umso schwerer, ihren alten Verpflichtungen nachzukommen. Es wird also plötzlich auf die Ausgabenbremse getreten.

Noch deutlicher wird dieses Problem in folgenden Darstellungen der absoluten Werte der jährlichen Wirtschaftsleistung (100 ist hier der gewählte, nicht aussagekräftige, Startwert für das Jahr 1995. Er dient nur zur relativen Orientierung):

Besonders die nominale Summe der jährlichen Wirtschaftsleistung, also das, was den Haushalten zum konsumieren und sparen zur Verfügung steht, verharrt weit unter dem vom alten Trend vorgebenen Niveau, und das, obwohl die gezeigte Trendlinie bereits Zahlen der letzten drei Jahre einrechnet, also eigentlich zu tief ist. Die Tendenz ist sogar, sich noch weiter von dem alten Trend zu entfernen. Dies hat tagtäglich massive Auswirkungen auf das Konsum- und Sparverhalten der Bürger in Spanien, Italien, Frankreich und anderen Ländern. Sie haben mit einer solchen Entwicklung sicher nicht gerechnet (nicht rechnen können).

Nun mag man behaupten können, dass ein unerwarteter Einbruch des realen Wirtschaftswachstums etwas sei, mit dem man einfach leben müsse. Das ist sicher soweit korrekt, wie es nicht Aufgabe irgendeiner Behörde sein kann, das reale Wirtschaftswachstum zu steuern (zumindest nicht, solange man an eine freiheitliche Wirtschaftsordnung als oberstes Ziel glaubt). Das Problem ist nun aber, dass die EZB das reale Problem sozusagen noch nominal verschärft, weil sie es 2009 versäumte, eine adäquäte Inflation “zu liefern” und sie dieses “Versagen” seitdem nicht nur nicht wettgemacht hat, sondern auch noch dauerhaft unter dem bis 2008 üblichen Inflationsniveau bleibt, wie diese Darstellung des “Deflators” zeigt:

Beim Deflator handelt es sich um nichts anderes als den Inflationswert, der für die Berechnung der Bruttoinlandsprodukt-Statistiken verwendet wird. Er unterscheidet sich von den in den Medien zitierten Konsumentenpreisindizes (KPI) hauptsächlich dadurch, dass er sich an allen Waren und Dienstleistungen orientiert, die in einem Jahr hergestellt werden (inklusive Industrie und Handel). Der KPI hingegen stellt einen Warenkorb dar, der von einem durchschnittlichen Haushalt konsumiert wird.

Durch die EZB-Politik fallen letztlich die Löhne und Gehälter in den Eurostaaten immer weiter hinter dem alten Trend (inklusive Inflation) zurück, was das Abbezahlen alter Schulden erschwert. Angesichts der hanebüchenen Aktionen der EU-Politiker zur “Eindämmung” der Schuldenkrise wie z.B. eine Übertragung der schon auf Bundesländerebene (in so gut wie jedem Land) gescheiterten “Fiskalunion” auf europäische Ebene, ist die EZB-Politik höchst bedauerlich, da sie mit ihrem Versagen den Eindruck erwecken, dass wir nun noch mehr Notaktionen der Regierungen bräuchten. Es wäre besser, wenn die EZB sich wenigstens an die Politik halten könnten, die wir fast 10 Jahre lang von ihr gewohnt waren, bevor sie anfing, ausgerechnet die grösste Finanz- und Schuldenkrise der letzten 50 Jahre als “idealen” Zeitpunkt zu wählen, um auf ein Mal eine niedrigere Inflation als früher üblich zu erreichen. Es gibt in der ökonomischen Fachliteratur genügend Beispiele dafür, wie eine solche Geldpolitik reale Probleme verschärfen kann: USA 1982 und Japan in den 1990ern sind zwei sehr prominente Beispiele.

Doch obwohl Leute wie Ben Bernanke damals kritisierten, dass die japanische Zentralbank viel mehr hätte machen können, machen sie heute die gleichen Fehler wie damals. Die Zinsen auf Staatsanleihen und Geldmarktpapiere von Ländern, die noch nicht von Schuldenkrisen betroffen sind, zeigen, dass Inflation in den derzeitigen Erwartungen der Leute keine Rolle spielen. Im Gegenteil, die Zinsen haben sich “japanisiert” und sind teilweise schon negativ. Wenn die Erwartungen der Märkte sich bewahrheiten und wir dieses Jahr einen massiven Absturz in der Inflationsrate und im realen Wachstum erleben sollten, dann wäre es wieder einmal zu spät für die EZB. Dann würde die Schuldenkrise ein für alle Mal eskalieren. Oder werden sie doch noch aufwachen und das NBIP als geldpolitisches Ziel setzen? Und selbst dann: würden sie versprechen, die Verfehlungen von 2008-2011 wettzumachen? Oder lässt man die Lücke zum alten Trend bestehen? Dann würde auch eine solche Massnahme verpuffen. Es würde sich dann nur die Frage stellen, warum man auf einmal so deflationär handelt?

Über die Grosse Depression der 1930er Jahre wird immer wieder gesagt, man könne aus heutiger Sicht einfach nicht nachvollziehen, warum ausgerechnet in der damaligen schwierigen Lage die Zentralbanken und Politiker so dermassen konservativ und anti-inflationär waren. Vielleicht können wir es verstehen, wenn wir die Geschichte zweimal durchgemacht haben?

Auch bei dieser Diskussion stellt man wieder interessante Unterschiede in der Argumentation verschiedener Leute fest. Es gibt Leute, die sich sehr gut mit Details des Finanzwesens auskennen, normalerweise weil sie dort gearbeitet haben. Sie sehen sozusagen den Wald vor lauter Bäumen nicht und erklären sich die negativen Zinsen mit nicht-ökonomischen Faktoren wie Bilanzbeschönigung zum Jahresabschluss, obwohl man stark sinkende Zinsen schon seit Monaten beobachten kann und es sich demnach nicht um ein kurzfristiges Phänomen handeln kann.

Andere betrachten das Thema allzu abstrakt (ich würde sagen: keynesianisch) und denken, dass es doch immer die Möglichkeit gäbe, etwas auf dem Girokonto, also in Cash zu parken. Sie bedenken nicht, dass Cash auch nur begrenzt vorhanden ist, denn die Notenbanken “drucken” ja nur ein begrenzte Menge davon.

Die korrekte Frage wäre, warum einige Staatsanleihen niedrigere Zinsen aufweisen als Cash-Konten. Denn sie gelten ja als nächstliegendes Cash-Equivalent. Und wenn es wirklich einen Mangel an Cash gäbe, dann müssten doch auch Geldmarktsätze und Girozinsen negativ werden, oder? Eben nicht. Regulierungen der Aufsichtsbehörden zwingen die grossen, sogenannten “institutionellen” Investoren, gewisse Mengen an “sicheren” Anlagen zu halten. Ferner können grosse Institutionen sinnvollerweise ihre riesigen Vermögen nur bei einer Zentralbank in Cash parken, nicht zuletzt wohl auch wegen der Angst, dass bei Geschäftsbanken das Cashvermögen vernichtet wäre, wenn es zu einer Insolvenz käme.

Letztlich ein weiterer Grund für den Unterschied Cash zu Staatsanleihen: Die Investoren benötigen Kredite, um zu überleben. Diese aber sind zurzeit eher schwer zu bekommen, da die Banken und Versicherungen ausgerechnet in dieser wirtschaftlichen schwierigen Lage mit potenziell riesigen Verlustabschreibern auch noch gezwungen werden, ihre Kapitalpuffer aufzubauen, um die neuen Regeln einzuhalten. Alle bleiben auf ihrem Vermögen hocken und versuchen, den “sicheren” Anteil ihrer Bilanz, also Staatsanleihen, zu vergrössern. Die einzig verbliebene Möglichkeit für viele Institutionen, an Kredite heranzukommen, ist somit der Gang zu den Zentralbanken. Die aber verleihen Kredite nur gegen Vorlage von hochwertigen Sicherheiten, also Staatsanleihen.

Wenn man alles zusammen nimmt, ergibt sich somit folgendes Bild: Investoren versuchen wie verrückt, an hochwertige Staatsanleihen heranzukommen (die logischerweise zunehmend knapp werden), während gleichzeitig der Geldmarkt und die Girozinsen der Geschäftsbanken von diesem Thema praktisch unberührt bleiben. Im Gegenteil, das steigende Misstrauen zwischen den Banken und die Jagd nach bilanzaufbessernden Vermögen führt eher zu steigenden Zinsen in diesen Bereichen, siehe auch gewisse Banken, die auf kurzfristige Tagesgeldkonten 4,5% Zinsen anbieten, was zuletzt 2008 üblich war, als der EZB-Zins noch bei 4,25% lag. Heute liegt er aber bei 1%!

Aus der Sicht Deutschlands ist interessant, dass die Investoren zurzeit es gerne hätten, wenn Deutschland deutlich mehr Schulden machen würde! Jedoch ist klar, dass Deutschlands Haushalt auch nicht in astreinem Zustand ist. Würde Deutschland einen portugiesischen Weg in der Haushaltspolitik einschlagen, würden die Investoren wahrscheinlich nach wenigen Jahren auch deutsche Anleihen wie stickende Socken behandeln. Wie schnell sich die Einschätzung durch Investoren ändern kann, haben wir ja schon bei Griechenland gesehen. Deren Staatsanleihen galten ja noch vor drei Jahren als relativ gutes Investment.

Readers of Scott Sumner’s MoneyIllusion Blog know that our current low rates (especially long-term) signal that cash is scarce and the economy weak. Further, targeting interest rates is an almost prehistoric measure that has long been proven to be less than imperfect. When you target rates, you let growth and inflation do the adjustment part. Should it ever happen that the Fed targets higher interest rates (let’s say, 7% for 10y treasuries), they would induce much larger swings in growth and inflation rates.

Targeting demand, or price level, at least, is a much better option, for you let mainly interest rates do the adjustments, similar to inflation rate targeting.

Eine einfache Rechnung zeigt, warum man sich über diese Art von “Verschwendung” von Steuermitteln nicht ärgern sollte/muss: 239 Millionen Euro macht ziemlich genau 3 Euro pro deutschem Bundesbürger (für zwei Jahre, wohlgemerkt!). Rein rational betrachtet (ohne zu berücksichtigen, dass Menschen besonders stark an ihrem Leben hängen) lohnt sich dieses Geschäft, wenn das Risiko, den Impfstoff doch zu brauchen, so hoch ist, dass der dann entstehende “Schaden” genauso viel wert ist.

Bei der Spanischen Grippe von 1919/20 starben in einem einzigen Land wie Frankreich knapp 500.000 Menschen. Folgendes vereinfachtes (jaja, unrealistisches, aber annäherungsweise richtiges) Beispiel: Wenn man mit 239 Millionen Euro 500.000 Tote verhindern könnte, müsste jedes gerettete Menschenleben nur 478.000 Euro wert sein, damit es sich “rational” lohnt.

Nicht ohne Grund aber kommt man sich immer etwas schäbig vor, wenn man solche Rechnungen anstellt. Letztendlich gefährdet jeder Mensch mit seinen “normalen” Keimen tagtäglich seine Mitbürger. Dies nehmen wir (als Gesellschaft) als geringes und schwer reduzierbares Risiko hin. Bei so eklatanten Risiken allerdings wie Pandemien verursacht ein Mensch potenziell enorme “Externalitäten”, um es mal ökonomisch auszudrücken.

Eine der Aufgaben eines Staates ist, die Bürger vor Gewalt durch andere Bürger zu schützen. Dieser Schutz der körperlichen Unversehrtheit gilt auch bei pandemischen Krankheiten. Deshalb steht auch in jeder mir bekannten Verfassung, dass der Staat für die allgemeine Gesundheit der Bürger zu sorgen hat. Eine Impflicht wäre daher im Falle der Schweinegrippe angemessen gewesen. Auf jeden Fall nicht angemessen ist, über das “verlorene” Steuergeld zu meckern. Es war nicht nur eine sinnvolle Rückversicherung für alle Bürger, sondern ist mit 239 Millionen für 2 Jahre genauso günstig wie 24 Jahre staatliche Pferdezucht, um ein Beispiel zu nennen. Angesichts dessen, dass solche gefährlichen Grippeviren relativ selten auftreten (alle paar Jahrzente) eigentlich kein schlechter Deal, oder?

Immernoch versuchen Europas Politiker aus der Schuldenkrise eine “Eurokrise” zu machen. Klar, der Euro verhindert, dass die BIGFIPS (PIIGS reicht ja nicht mehr…) durch Abwertung und Inflation die Kosten der Krise auf ausländische Gläubiger und einige ihrer Bürger abwälzen können. So gesehen zwingt sie der Euro zur Disziplin. Aber zu behaupten, dass diese Länder ohne den Euro besser dran wären, ist ungefähr so, als ob ich die USA oder Japan als “kerngesund” im Vergleich zu Frankreich darstelle. Diese nicht-europäischen Länder haben sich den Ruf erworben, Haushaltsprobleme auf St. Nimmerleinstag hinauszuschieben und zu hoffen, dass trotzdem alles gut geht.

Die europäischen Länder sollten ihre besondere Situation eher als Chance begreifen. Der Euro zwingt sie, schon jetzt Reformen durchzuführen, die in anderen Ländern vielleicht erst in 5-10 Jahren unumgänglich sein werden. Dies ist eine Chance, sich einen Vorsprung zu erarbeiten, anstatt zu jammern, dass die Fettreserven der anderen Ländern noch viel länger halten, bevor auch sie verhungern.

Die Türkei ist heute ein perfektes Beispiel dafür, dass auch Länder mit eigenen (flexiblen) Währungen unglaubliche Defizite in ihren Handelsbilanzen (und damit Auslandsverschuldung) aufbauen können. Andere Beispiele findet man in der Geschichte Lateinamerikas und Ostasiens. Sobald die Ungleichgewichte sich korrigieren müssen die Preise und Löhne des betroffenen Landes wieder auf ein wettbewerbsfähiges Niveau gesenkt werden. Sicher fällt diese Anpassung schwerer, wenn es, aufgrund Ermangelung einer eigenen Währung, durch Deflation geschehen muss. Plötzliche Abwertungen einer eigenen Währung können allerdings genauso gut ins Chaos führen, falls diese nämlich eine Staats- oder Bankenpleite infolge explodierender Auslandschulden zu Folge hat (siehe Asienkrise Ende der 1990er).

Eine vorstellbare Lösung für dieses Problem wäre, wenn in jedem Land mehrere Währungen alltäglich im Umlauf wären. F.H. Hayek schlug in den 1970er Jahren so etwas für die EU vor. Ein freier europäischer Markt mit konkurrierenden privaten Währungen. So würde niemals ein (grösseres) Land nur von einer Währung abhängig sein. Ungleichgewichte in einer Währung würden nur Teile der Volkswirtschaft treffen.

Der Euro ist also in dieser Hinsicht sicherlich problematisch, so wie es auch der Goldstandard war, oder wie es andere Systeme immer noch sind. Hätte der Euro niemals existiert wären aber trotzdem viele Probleme nicht einfach so verschwunden. Wie es leider häufig in der Menschheitsgeschichte läuft werden manchmal unschuldige (bzw. weniger schuldige) geopfert, in diesem Fall der Euro, der sozusagen der Überbringer der schlechten Botschaften ist. Die schlechte Botschaft in diesem Fall: die BIGFIPS sind finanziell nicht solide aufgestellt. Was kann man da machen? Heftig sparen, oder kapitulieren und Pleite melden. Eurobonds oder EZB-Inflation sind bloss jämmerliche Versuche, sich der Wahrheit nicht zu stellen und die Kosten zu vertuschen.

Vor 15 Jahren hiess es noch, dass jedes Land für seine Schulden selber verantwortlich sein soll. Das “Retten” war ausdrücklich verboten, weil man um die Risiken eines solchen Vorgehens wusste. Jetzt, wo ein Land nach dem anderen Pleite geht, heisst es (oh welch Zufall), dass wir doch alle Brüder sind und gemeinsam für unsere Schulden einstehen sollen. Wohlgemerkt, es geht hier um Schulden, die von ehemaligen Regierungen angesammelt wurden, zu Zeiten, als die Regierungen anderer EU-Länder noch keinen Einfluss und keine Mitsprache hatten! Aus demokratischer und verfassungsrechtlicher Sicht ist dies also höchst problematisch.

Wenn man nun in Europa tatsächlich so weit mit der Bruderschaft ist, dass man von nun an gemeinsam für die Schulden einstehen möchte, dann soll man das machen; nachdem man es gemäss des verfassungsrechtlichen Prinzips abgesegnet hat. Abgesehen von der langen Zeit, die so ein Prozess in Anspruch näme: So etwas hätte freilich keinerlei Einfluss auf die bereits existierenden Schuldenberge und könnte somit das jetzige Problem in keinster Weise lösen. Zu klären wäre ausserdem, wie man dann verhindern will, dass “Problemstaaten” sich weiterhin ungeniert verschulden. Es bräuchte also eine Kontrollinstanz auf oberster (EU) Ebene. Genau so etwas jedoch wollen viele Länder, scheinbar leider auch Frankreich, verhindern, beziehungsweise erst später aushandeln. Es sei nur daran erinnert, dass man vor 15 Jahren auch sagte, man werde eine irgendwie geartete “Fiskalunion” später aushandeln. Zuerst aber habe man dringend den Euro einführen müssen, ohne Netz und doppelten Boden.

Nochmals auf den Punkt gebracht: Es handelt sich um eine Schuldenkrise, die nur gelöst werden kann, indem man die bittere Wahrheit anerkennt. Eurobonds oder Drohungen eines Scheiterns des Euros sind bloss Vernebelungsaktionen und dienen dem weiteren Aufrechterhalten der längst nicht mehr tragfähigen Lage. Leider hat Frau Merkel vor eineinhalb Jahren solche Begehrlichkeiten geweckt, als sie selbst davon sprach, dass man Euroländer auf keinen Fall Pleite gehen lassen dürfe. Nun rächt sich dieses Vorgehen. Gib ihnen den kleinen Finger und…

Furthermore, as Scott Sumner said several times, they are treating deviations from long-term paths of prices and output as “bygones”, i.e. they are not making up for them. This is the biggest weakness of monetary policy regimes that target changes of values, i.e. growth rates of output or prices. NGDP Level Targeting would take care of levels, too. This is very important in order to prevent market expectations from keeping falling, like they did in the Great Depression, and like they did in Japan in the Lost Decade.

In my last posts, I openly favoured price level targeting over NGDP because I think that there are some (albeit minor) ethical downsides to NGDP Targeting. Of course, this depends on your set of values. As a matter of fact, price level targeting is inferior to NGDP targeting in terms of macroeconomic performance. Marcus Nunes does not specifically mention price level targeting in his article. If business cycle swings are rather smooth, price level targeting would basically behave similar to inflation targeting, with the exception that would overstimulate booms even more, and do even less to dampen downturn shocks, although this would probably depend on its specific modus operandi. However, most importantly, price level targeting would give us an anchor to longer-term expectations in times of extreme economic disturbances (e.g. debt crises), which makes it superior to inflation targeting.

I am still puzzled by the fact that mainstream economists and the media does not seem to be very interested in economic theories of expectations. Instead, they focus on “confidence”, which is sadly only a weak substitute for the “real” thing. This may finally change, if the discussion about NGDP Targeting heats up. That would be change, finally!

Wohlgemerkt, diese Scheinheiligkeit existiert nicht nur in Frankreich, sondern auch in vielen anderen europäischen Ländern. Sprichwörtlich: Sparen fängt man am besten beim Nachbarn an! Wenn nun die “Nord-/Westeuropäer” tatsächlich glauben, dass sie Griechenland die richtigen Ratschläge geben, dann muss man doch feststellen, dass sie das sonst so verhasste amerikanische System eigentlich für das richtige System halten. Wobei angemerkt sei, dass Europäer von den USA ein völlig verzerrtes Bild besitzen (umgekehrt vermutlich auch), wie ich hier und hier schon mal ausführlicher erläuterte. Jedenfalls, “der” Franzose, Deutsche oder Belgier (entschuldigt bitte die Verallgemeinerung) gesteht sich somit ein, dass das eigene Wohlfahrtssystem eigentlich nicht solide finanzierbar ist, dass es womöglich sogar zu Krisen führen kann, und dass es gewissermassen ein Luxus ist, den man sich halt leisten können muss.

Interessanterweise ist die Überzeugung, dass “wir” es uns immer noch leisten können, nach wie vor gross, ungeachtet dessen, was die Märkte von dieser Haltung meinen. Sie haben zuletzt auch französische und belgische Staatsschulden deutlich abgewertet. Die Rating-Agenturen hinken mal wieder hinterher. Doch die einzigen, die anscheinend noch langsamer begreifen als die Rating-Agenturen, sind die meisten Politiker und viele Wahlbürger.

In North America and Europe we live in economies where most debt and labor contracts are fixed in nominal terms, as inflation has been low enough to neglect it for most of the last twenty years. Currently, businesses and consumers/savers have to adjust their individual spending and investment plans to lower NGDP levels AND growth rates, both of which have never recovered from their 2008/09 shock. This clearly makes paying off old debts more difficult. It also makes employed labor and capital more expensive, as the expected discount factor for Net Present Value calculations becomes smaller.

Meanwhile, adjustments take time, i.e. wages and prices are sticky, as Keynesians would say. I believe that Ludwig von Mises and Friedrich A. Hayek would concur with this Keynesian statement under a certain condition. They would say that wages and prices are sticky because of regulated markets, which is actually true in many cases today (think of labor unions, certificated jobs, quality regulations, etc.). Anyway, since the adjustments in wages and prices take time, we have higher unemployment and less investments in many sectors of the economy. Obviously, the worst affected sector in the US is housing, where the government has actively prevented prices and wages from adjusting to more sustainable levels by introducing subsidies, increasing minimum wages, more expensive health insurance, and, most of all, by NOT flushing Freddie Mac and Fanny Mae down the bankruptcy toilet.

As long as we have so many “nominal rigidities” in our economy, letting the rate and level of NGDP growth fall below values that most of the people expected five years ago leads to unnecessary hardship in our society. I like the idea of sound (and hard) money and I am not a friend of fiat money, but currently it is certainly the worst possible time to pursue such objectives as lowering the rate of inflation below what we have been used to in the last twenty or thirty years. It is true that NGDP Targeting would make up for lower real growth with higher inflation, which is why I have critisized it in this post. However, the idea of a level target for monetary policy is certainly one of the biggest (and quickest) improvements that we can implement nowadays to make this long-lasting crisis more bearable.

As a matter of fact, in the last two years headline inflation has been well below the rates of 2007/08, even though we have experienced almost a quadrupling of oil prices in 2009-11, compared with a doubling in 2007-08. Core inflation and GDP deflators (which is the inflation measure used in our national GDP accounts) show even larger “shortfalls”. Financial market inflation indicators like bond yields or inflation expectation surveys also hint at very low inflation rates going forward. Bond yields let you participate in the return of capital. The return of capital is lower when the nominal growth rate of the economy is lower. Despite all the talk about unsustainable government debt, the US Treasury 10-year bond pays you an annual return of only 2%! Mind you, this is an ALL-TIME LOW!

Basically, market participants are testing “how low can you go” with NGDP growth expectations. If the central banks do not react to this and continue with their tough talk on inflation, expectations will decline, decline, decline. This is what happened in Japan in the 1990s. At the end of the 1990s, expectations finally became settled at a very low 0% average NGDP growth rate, thereby contributing to the “Lost Decade”, where indebted businesses struggled to pay off their debts, as they were not only confronted with much lower real growth, but also with lower inflation rates. That is why I favor ANY level target regime over ALL current monetary regimes.

Achieving the target rate of NGDP growth would need a clear and credible commitment from the central bank, and at least some acceptance from politicians and from the voters. The central bank probably would have to print some money in order to prove its commitment. With this money it could indeed buy government debt, but it does not have to. Most importantly, the central bank does not have to increase the money supply by 14% in order to bring NGDP back on track. The current money-to-NGDP ratio is comparably high due to the people believing that cash is the best investment (deflationary environment!). If the central bank ended the deflation fear with a high growth commitment, people would soon reduce their cash holdings. Thus, the targeted inflation rate would be achieved with little, or even none, money printing. They probably would have to reduce the amount of cash in the economy thereafter to keep inflation in check.

It is not about printing lots of money once, but it is about promising a certain, stable flow of (a little) money printing well into the future.

That’s does not mean that I would prefer to inflate away old debt. It just means that, if society made agreements on debt contracts before 2008 with inflation expectations at roughly 2-3%, then we ought to keep inflation in that range. I’d prefer a price-level target, as I don’t think that there is an ethical need for central banks to compensate debtors with higher inflation when they got their growth expectations wrong. But any level target would be better than what we have now: Central banks that are so scared from potential inflation that they let inflation slowly drift downwards to Japanese level, thus favouring creditors over debtors.